关于金融危机与金融创新的思考

（0916402-43 周柳馨）

摘 要： 2007年9月由美国次贷危机引发的金融市场动荡，已经引起了一场全球性

的连锁反应，使得信贷危机从美国扩散到全球。从2008年9月开始，美国银行倒闭频率创下新高：有着158年历史的雷曼兄弟公司破产、美林银行被贱卖、美国国际集团获政府资助、华盛顿互惠银行倒闭……这些触目惊心的事实告诉人们：金融危机进入了高潮，由此引发的关于经济衰退的担忧也日趋升温。中国的主要国际贸易伙伴美国、欧盟、日本等国家都受到了不同程度的冲击，而中国在这次巨大的全球金融海啸中也未能幸免。在这种大形势下，中国面临着更大的机遇与挑战。我们应当扬长避短,循序渐进地进行金融创新，特别是技术创新与组织管理上的创新，这些都是必不可少的。

关键词：次贷危机；金融危机；经济衰退；金融创新；技术创新；组织管理创新

2007—2009年全球金融危机，又称世界金融危机、次贷危机、信用危机，是一场在2007年8月9日开始浮现的金融危机。自次级房屋信贷危机爆发后，全球主要金融市场总体持续动荡，对金融安全产生了很大的冲击。特别是在过去一个月，美国次贷危机进入一个新的“高危期”，多家美国“明星”金融机构破产或接受政府紧急救助。在这种背景下，引发了对金融创新的反思【1】。投资者开始对按揭证券的价值失去信心，引发流动性危机，随后即使多国中央银行多次向金融市场注入巨额资金，也无法阻止这场金融危机的爆发。

大体上说，这场金融危机可以划分为三个阶段：第一个阶段是债务危机：借了住房贷款人，不能按时还本付息引起的问题。第二个阶段是流动性的危机：这些金融机构由于债务危机导致的一些有关金融机构不能够及时有一个足够的流动性对付债权人变现的要求。第三个阶段是信用危机：也就是说，人们对建立在信用基础上的金融活动产生怀疑，造成这样的危机。

一、金融危机的概念及特征

（一）金融危机的概念

金融危机又称金融风暴，是指一个国家或几个国家与地区的全部或大部分金融指标，譬如短期利率、货币资产、证券、房地产、土地价格、商业破产数和金融机构倒闭数的急剧、短暂和超周期的恶化。金融危机可以分为货币危机、债务危机、银行危机等类型。近年来金融危机呈现多种形式混合的趋势。

（二）金融危机的特征

第一，人们基于经济发展的未来将有更加悲观的预期。

第二，整个区域内货币币值出现较大幅度的贬值，经济总量与经济规模出现较大幅度的缩减。

第三，经济增长受到打击，往往伴随着企业大量倒闭的现象，失业率提高，社会普遍的经济萧条，有时候甚至伴随着社会动荡或国家政治层面的动荡。

二、美国金融危机爆发的原因 （一）金融危机的宏观因素

【2】

金融危机的产生多数是由经济泡沫引起的，比如这次美国金融危机是由美国房产市场泡沫导致的。全球化使美国可以吸取全球其它地区的储蓄，并消费高出自身产出的物品。2006年，美国的账户赤字达到了其国内生产总值(GDP)的6.7%。通过推出越来越复杂的产品和更为慷慨的条件，金融市场鼓励消费者借贷。每当全球金融系统面临危险之际，金融当局就出手干预，起到了推波助澜的作用。1980年以来，监管不断放宽，甚至到了名存实亡的地步。当前的危机标志信贷扩张时代的终结，这个时代是建立在作为全球储备货币的美元基础上的。

（二）金融危机的微观因素

市场制度是金融风暴的微观原因。未经谨慎监管的CDO（债务抵押债券）大范围发行，次级贷款也被打包。在货币政策相当宽松、信用过度扩张的情况下，CDO的大范围扩充是次贷风暴初期最主要的原因。由于CDO的复杂性，信用评级机构对CDO的评级实际上没有清楚的基础，使CDO看上去像是高评等、高收益、风险分散且交易活跃的产品。整个金融风暴，住房市场只是一个导火索，真正的基础是宽松的货币政策和房贷标准下债务市场的过度扩充。此次金融危机中的案

例，都有一些共同的微观因素：第一，过高的杠杆率。第二，投资过分集中于信用衍生工具，而持有一篮子信用衍生工具不一定能够分散风险。第三，金融机构“太大而不能倒”，造成道德风险问题，同时大量交易的关联性增加了系统性风险。第四，评级机构存在技术问题和严重的道德风险问题。第五，公司治理和道德风险问题。第六，CDS（信贷违约互换）是场外交易，监管机构对CDS业务没有清晰的监管。

综上所述，造成这次美国金融危机的背景是复杂的、多方面的【3】： 1、美国的消费习惯

借钱（贷款）消费是美国人民普遍的生活方式。这是由美国人的收入轨道模式决定的。因为年轻人钱少，但消费多；而老年人退休后享受优越的退休金，但消费相对少。所以，年轻人多借钱消费（包括向父母借钱）。而且，美国发达、完善的信用体制使几乎所有人的消费都靠借钱的方式来完成。在储蓄模式中，美国人的储蓄率历来很低，近几年来甚至一直都在零储蓄率上徘徊。要消费，只能靠借钱。在经济增长模式上，美国的经济增长主要依靠消费驱动。其消费率长期为70%左右，投资率为15%左右，而出口则为负数。 2、经济管理思想

自上世纪70年代发生经济“滞涨”以后，凯恩斯主义的“国家干预”政策遭到新古典自由主义的强烈批评，此后，新自由主义思潮受到追捧。80年代的“华盛顿共识”所倡导的“经济自由、私有化、减少管制”成为指导西方国家经济走向的主要道具。

3、经济环境与具体政策工具

美国2000年后陷入高科技泡沫破裂后的短暂衰退之中，在美联储前主席格林斯潘的主持下，连续13次大幅度削减联邦基准利率，从最高6.5%下降到1%，强行向市场注入流动性资金，扼住了经济下滑，也拉动了美国房地产连续多年繁荣。此为次贷危机乃至金融危机爆发的直接导火线。需要理解的是，21世纪的最初几年里，同样的低利率政策，为什么美国偏偏房地产行业得以相对发展，而不是其他行业呢？原因是：网络等高科技产业高速发展导致的泡沫破灭后，进入一个成长停滞期，抑制了大量资金对该行业的投入；20世纪六、七十年代，随着劳动力成本的不断提升，美国制造业，尤其是劳动密集型产业大量外移，

形成国内产业空心化，加之服务业在繁荣之后的替代更新需要一定的时滞期，所以，这些行业投资机会较少。而且，从90年代开始，美国的房产一直处于稳定的状态。在这种情况下，流动性资金开始注入该行业。

三、中国在此次全球金融危机中受到的影响

我国金融体系相对独立、介入国际金融市场不深，目前还只是处在金融风暴的边缘，但作为一个外贸依存度高达60%的开放大国，中国要想独善其身显然不太可能。正如温家宝总理在2008年所说，当年已经成为“近些年来经济发展最困难的一年”。

这次全球金融危机对中国经济的影响主要表现在两个方面。

一方面，我国金融业由于所持有的美国银行债券大幅贬值而直接蒙受了经济损失【4】。在金融危机中相继宣布破产、遭受巨额损失或寻求被收购的美国次贷供应商，他们所持有的大量次贷形成坏账，基于这些次贷的证券也大幅贬值。这些证券，我国金融系统也持有不少。仅中国建设银行、工商银行和交通银行这三家银行，共计持有雷曼债券就达4.134亿美元，而这还只是目前看得见的账面损失。中国的银行涉及次贷的额度可能约在100亿美元左右

【5】

。

另一方面，世界贸易环境恶化导致我国出口增速回落【6】。在出口、投资和消费这拉动经济增长的“三驾马车”中，出口贸易是我国近年来经济快速增长的主要动力。金融危机爆发后，作为我国第一和第二大贸易伙伴的欧洲和美国内需减缓，全球商品贸易量下降，全球范围内贸易保护主义抬头。

四、金融创新的内涵、层面

（一）金融创新的内涵

金融创新，是变更现有的金融体制和增加新的金融工具，以获取现有的金融体制和金融工具所无法取得的潜在的利润，这就是金融创新，它是一个为盈利动机推动、缓慢进行、持续不断的发展过程。其根本经济力量是竞争。它通常导致了执行金融功能的方式的改进。

（二）金融创新的层面【7】

金融创新定义虽然大多源于熊彼特经济创新的概念，但各个定义的内涵差异较大，总括起来对于金融创新的理解无外乎有三个层面。

1.宏观层面

宏观层面的金融创新将金融创新与金融史上的重大历史变革等同起来，认为整个金融业的发展史就是一部不断创新的历史，金融业的每项重大发展都离不开金融创新。从这个层面上理解金融创新有如下特点：金融创新的时间跨度长，将整个货币信用的发展史视为金融创新史，金融发展史上的每一次重大突破都视为金融创新；金融创新涉及的范围相当广泛，不仅包括金融技术的创新，金融市场的创新；金融服务，产品的创新，金融企业纽织和管理方式的创新，金融服务业结构上的创新，而且还包括现代银行业产生以来有关银行业务，银行支忖和清算体系，银行的资产负债管理乃至金融机构，金融市场，金融体系，国际货币制度等方面的历次变革。如此长的历史跨度和如此广的研究空间使得金融创新研究可望而不可及。

2.中观层面

中观层面的金融创新是指上世纪50年代末，60年代初以后，金融机构特别是银行中介功能的变化，它可以分为技术创新，产品创新以及制度创新。技术创新是指制造新产品时。采用新的生产要素或重新组合要素，生产方法，管理系统的过程。产品创新是指产品的供给方生产比传统产品性能更好，质量更优的新产品的过程。制度创新则是指一个系统的形成和功能发生了变化。而使系统效率有所提高的过程。从这个层面上，可将金融创新定义为，是政府或金融当局和金融机构为适应经济环境的变化和在金融过程中的内部矛盾运动，防止或转移经营风险和降低成本，为更好地实现流动性，安全性和盈利性目标而逐步改变金融中介功能，创造和组合一个新的高效率的资金营运方式或营运体系的过程。中观层次的金融创新概念不仅把研究的时间限制在60年代以后，而且研究对象也有明确的内涵，因此，大多数关于金融创新理论的研究均采用此概念。

3.微观层面

微观层面的金融创新仅指金融工具的创新。大致可分为四种类型：信用创新型，如用短期信用来实现中期信用。以及分散投资者独家承担贷款风险的票据发行便利等；风险转移创新型，它包括能在各经济机构之间相互转移金融工具

内在风险的各种新工具，如货币互换、利率互换等；增加流动创新型，它包括能使原有的金融工具提高变现能力和可转换性的新金融工具，如长期贷款的证券化等：股权创造创新型，它包括使债权变为股权的各种新金融工具，如附有股权认购书的债券等。

五、美国金融危机对我国金融创新的启示

美国次贷危机演变为国际金融危机后，对世界经济产生了广泛而深刻的影响。面对危机，我们不仅要看到此次危机给处于转型期的中国经济带来的挑战，更要看到其中蕴含的机遇【8】。在我国经济与世界经济联系日益紧密的今天，国际金融危机对我国海外投资、进出口、金融证券保险业、房地产业、旅游业、劳动就业、经济增长、经济地位等层面都会产生重要的影响，并蕴含着难得的机遇。尤其以如下所列的八个领域的影响最为典型【9】： 1.海外投资

一方面，危机发生后，海外资本市场出现暴跌，对我国较多海外投资都产生了很大的负面影响。我国海外直接投资的风险也不可忽视，一些项目可能面临着资产价格缩水、投资收益下降、投资回收期延长等一系列风险。另一方面，国际金融风暴使得海外许多股市大幅缩水，资产价格大幅下降，一些公司股票估值已居历史低位；一些公司为了渡过目前的难关，贱卖公司资产或控股权；一些国家大幅降低了外资进入门槛。这些都为我国相关企业、机构创造了一系列海外直接或间接投资的潜在机会。国际金融危机延续时间越长，破坏程度越大、经济恢复越慢，我国海外投资的潜在机会就会越多。 2.进出口贸易

这次国际金融危机主要发生在发达国家和地区，而我国一般贸易进出口的目标地也主要在发达国家和地区，因此这次危机对我国进出口将产生重大影响，尤其对我国出口导向型经济将会带来冲击，一些出口导向型企业面临着资金回收困难、订单减少的风险。我国一般性贸易出口收入、贸易顺差、外汇收入等一系列宏观经济指标可能都会发生重要变化。就我国进口而言，一些国家基于生产自救可能会出台一些有利于产品出口的政策，如降低出口关税、降低出口价格、放松技术封锁等。目前，一些大宗商品如石油、铜、铁矿石等价格大幅调整降低了我

国进口相关商品的成本，这些都有利于相关商品的进口。我国企业应抓住这一机遇，根据自身的需要和能力，扩大技术类、资源类、短缺类、价格优势类商品的进口。

3.金融证券保险业

这次国际金融危机对我国金融业的影响主要表现为：利率联动、汇率波动及其对金融机构经营的影响；金融环境的变化对银行贷款业务可能产生重要影响；海外金融机构的风险可能传导到其设置在我国的分支机构上来。对我国证券业的影响主要体现在：股价波动及其对证券机构经营、业绩和对投资者投资收益的影响；股价波动对市场融资功能的影响及其对上市公司IPO和再融资的影响。对我国保险业的影响主要表现为：利率波动对保险业经营及业绩的影响；资本市场波动对保险业投资收益的影响。

就影响程度而言，我国金融证券保险业对外有所开放但尚不充分，这就决定了此次危机所产生的影响程度相对有限。一方面，在国际金融、证券市场没有稳定之前，我国金融、证券市场不可能走出反向的单边行情。另一方面，影响我国金融、证券市场未来走势的主要因素仍是国内的市场环境和运行机制。今后我国仍会坚持金融改革、开放、创新的发展路径，但市场监管和风险防范会进一步加强。

4.房地产业

这次危机从源头上看是房地产市场危机。因此，由房地产市场引发的国际金融危机对我国房地产业会产生多方面的影响：首先，我国几个一线城市如北京、上海、广州、深圳和部分二线城市的房地产市场，有可能面临一些海外投资客抛售房产、抽离资金的情况；其次，基于美国这次房地产市场危机的深刻教训，我国未来会进一步规范房地产市场的发展，会控制房地产虚假需求的扩大和价格的暴涨暴跌，以避免房地产市场的剧烈波动引发金融业系统性风险。 5.旅游业

国际金融危机对我国旅游业的影响是双重的：一方面，受危机影响较深的国家，基于发展本国经济、增加就业的需要，可能会出台促进本国旅游业发展的举措，以吸引更多境外游客。因此，我国居民出国旅游可能会更加便利，国内旅游业面临着旅游人数分流的潜在压力；另一方面，受金融危机引发经济衰退的影响，

海外入境的人数可能会明显减少，这对涉外旅游会产生较大影响。 6.劳动就业

此次危机对我国劳动就业的影响主要体现在三个方面：一是经济增长放缓，新增就业机会可能相对减少。因此，未来一定时期可能面临更大的就业压力；二是金融危机爆发后，美国等金融业发达的国家和地区失业金融从业人员有可能流向受金融危机影响较少的国家和地区。因此，我国面临着引进海外金融人才的良好机遇，国内金融业也可能面临着更加严峻的人才竞争的态势。但从长远来看，这种人才竞争对我国金融、证券、保险业的发展是非常有利的。 7.经济增长

美国等西方发达国家的经济衰退会对我国经济持续高速增长产生负面影响。但是，我们应该看到，目前我国经济增长基础、方式与西方发达国家明显不同。同时，我国经济仍是投资推动型经济，铁路、公路、机场、港口、电网、城市基础实施、新农村建设等领域仍有巨大的投资空间。一旦受国际金融危机影响较深而出现GDP增速下降较多时，我国投资型经济仍有广阔的发展空间。 8.经济地位

美国等西方发达国家恢复经济的复杂程度、困难程度会比我国大得多。因此，在未来几年增速趋缓的情况下，我国经济总量与发达国家的相对差距将会缩小，我国在国际社会的地位将会上升。具体而言，一些大宗商品的定价可能会考虑“中国企业谈判因素”，而不是过去那种我国“需求什么”国际市场“炒什么”、“涨什么”的格局。

坚定信心，在危机中抓住机遇。中国广大人民群众应当充分认识金融危机带来的机遇与挑战，充分认识全省加快发展的基本态势没有改变，努力把思想统一到中央和省委对当前经济形势的准确判断和重大决策部署上来。在面对困难和危机时，信心比黄金和货币更重要。各部门各单位召开了应对当前经济形势研讨会、报告会，开展了应对当前经济形势献计献策活动，许多党员领导干部带头作形势报告，带头深入基层群众宣讲当前经济形势和中央、省委的应对举措，提高了党员干部对做好应对工作的思想认识，确保了全省上下在“应对”中认识一致、步调一致。省内主流媒体开展了应对当前经济形势的宣传活动，省委学习实践活动简报开设了应对金融危机专刊，大力宣传应对工作的政策措施、经验做法和主要

成效，营造了全省上下积极应对的浓厚氛围。通过学习教育，全省广大干部群众普遍认识到，只要坚决贯彻中央和省委的决策部署，不仅能够战胜困难、渡过难关，而且能够在危机中抓住新的发展机遇，开创全省改革发展的新局面。

在金融创新方面，应该着重以下几点【10】：

1.重建宏观金融理论与中央银行理论。重新思考市场自律和政府介入的角色和界限；宏观经济理论必须将金融市场与金融政策纳入考量；货币政策也应考虑金融稳定；中央银行应选择介入监管的原则。

2.重构国际金融体系的研究。检查金融危机在全球的传导机制；财政赤字对美元价值和国际金融体系波动的影响；考虑最适货币区的研究。

3.深化微观金融制度的研究。以往的金融经济学基本上不研究制度，但是制度实际上有重要的影响。例如场外交易机制和放空机制对于资产定价的影响，公司治理结构和薪酬结构对公司表现的影响，不对称信息对风险分担的影响。

4.重新思考微观金融理论。重新检视以效率市场假说和无套利空间原则为基础的金融理论；加强对系统性风险、内生性风险和波动原因的研究。

5.是国内的研究要有自己的方向。最适金融制度安排的研究，发展中小银行和直接融资管道的研究，以及探讨有序的开放与发展策略的研究都是应该思考和研究的方向。

参考文献

【1】新华网 2008年09月27日 作者：明金维、韩洁、邹兰 【2】和讯基金 《金融理论与金融创新》 2009年09月08日

【3】王海宁 《美国金融危机产生的背景、影响与原因》 2008年10月28日

【4】人大经济论坛 《全球金融危机对中国经济的影响机制分析与中国的战略突围》 2009年6月5日

【5】马德伦 《金融时报》 2010年7月

【6】冯力明 《中国宏观经济状况（2008-2010）》 2012年4月22日 【7】吴丽红 《从美国金融危机看金融创新及其风险防范》 2010年1月 【8】张松涛 《国际金融危机：机遇与挑战》 2008年12月15日 【9】周逢民 《后金融危机时代的金融创新》 2010年11月 【10】贾灿宇 《金融理论与实践》1985年第05期